作者：吴斯旻 ▪ 徐宇

　　保障性租赁住房REITs(下称“保租房REITs”)正成为公募市场中的“香饽饽”。继首单房企保租房REITs项目引资金热捧，募资规模超1200亿元之后，监管层定调打造REITs市场“保租房板块”的消息一出，再度推高市场情绪。

　　近日，证监会发布支持房地产市场“政策大礼包”，在股权融资方面推出调整优化5项措施，“进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用”位列其一。

　　“‘三支箭’新政落地后，保租房REITs底层资产范围有望进一步扩容，房企存量住宅、商业地产等‘纳保’的政策支持力度会进一步加大。与此同时，预计未来民营房企参与发行不动产基础设施REITs或将在前融方面得到更多的配套支持。”德邦证券地产首席分析师金文曦在接受第一财经采访时称。

　　金文曦认为，在公募REITs市场中，保租房项目收益水平有限但风险性小，其收益率的稳定性和资产增值潜力已获得了不少机构和普通投资者的认可。中短期内，保租房项目仍将是优质稀缺资源，随着政策面利好因素不断增加，投资者认购热情或将维持高位。

　　中金公司研究部不动产与空间服务行业首席分析师张宇对第一财经记者表示，目前资本市场对于REITs底层资产的要求总体来说希望是“优质资产”，意味着需要有信誉的原始权益人主体，能够主动妥善管理资产，能够产生持续稳定的现金分派。

　　中指研究院监测显示，截至11月29日，三支保租房REITs自发行以来的累计涨幅均在22%左右；9月份以来，在大盘持续震荡的背景下，保租房REITs价格虽有所调整，但总体仍基本符合预期。值得关注的是，在证监会推出前述5项优化措施后，29日三支保租房REITs均止跌转涨。

　　保租房REITs扩容提速

　　根据前述证监会宣布的5项措施，为进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，将会同有关方面加大工作力度，推动保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已上市基础设施REITs的扩募资产。

　　11月23日，央行和中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知中，在加大住房租赁金融支持力度中，亦提及“稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”。

　　“政策引导下，保租房REITs产品供给有望进一步扩容。”中指研究院指数事业部研究副总监徐跃进对记者分析称，第一，保租房REITs的发行有望进一步加速，在保证项目质量的同时，REITs新项目的审核周期有望加快；第二，保租房REITs底层资产范围有望进一步扩容，针对房企存量商办、公寓等项目“纳保”的政策支持力度可能会进一步加大。

　　截至目前，在已上市和待上市的基础设施公募REITs中，共有4支保障性租赁住房REITs。其中，已上市的保租房类REITs共三单，即深圳安居REIT、厦门安居REIT、京保REIT，三单REITs的原始权益人均为地方住保办下属专项企业。首单由房企参与的租赁住房REITs市场项目——华润有巢REITs，虽近期已过会并询价，但尚未上市。

　　招商证券认为，当前，“保租房板块”内的产品数量仍相对较少。“三支箭”新政落地后，在涉房企的公募REITs方面，“保租房板块”及“常态化发行”提法是重点，后续该类REITs成功上市或有更多期待，有利于具备相关运营能力的房企盘活存量资产，提高周转。

　　“现有公募REITs的原始权益人中大多数仍为非开发企业，仅有招商蛇口和华润置地等少数涉及房地产开发业务的企业成功过会，在‘常态化发行’的背景下，推测可能有更多涉及开发业务且具有租赁住房资产的企业可以通过发行保障性租赁住房公募 REITs 盘活存量资产。”招商证券称。

　　张宇进一步表示，伴随民营房企等更多市场主体参与进来，保租房的资产多元性有望进一步打开，首批保租房REITs主要还是地方住建系统下的国有资产，对租金的管控较严，公共性更强。

　　开发商的资产在租金定价上可能相对更市场化一些，比如第4单华润有巢，同时它还是首单基于R4类用地的试点，未来开发商一侧的资产，不论是基于R4类用地开发，基于商业/工业用地改建，基于住宅用地配建，理论上都有可能进入到发行的谱系中来，上市的包容度可能会提升。

　　从项目底层资产的城市分布来看，“十四五”期间，一二线城市作为保租房筹建主体，其计划新增保租房数量较多，租金水平、出租率更可观，故而，这类城市保租房作为底层资产的公募REITs项目一直备受市场期待。但从已发行的四支保租房公募REITs来看，3/4集中于一线城市。

　　不过，近期以来，在青岛、天津、西安等二线城市，保租房REITs试点相继取得进展。

　　11月25日，在中国招标投标公共服务平台上，西安高新区保障房投资建设发展有限公司发布“公募REITs公募基金管理人及资产支持专项计划管理人遴选项目招标公告”，拟以持有的保租房资产作为标的资产开展公募REITs的申报发行。和此前已发行的保租房公募REITs类似，该项目已运营时间超3年，经营状况良好，处于“供不应求”状态，去年末出租率约97%。

　　更早些时候，青岛房投保租房公募REITs项目已在今年9月完成招标，中标人为华夏基金(含联合体中信证券)，中标价发行期间费用600万元。

　　现金分派率低，投资人为何青睐

　　现金流分派率是影响投资者收益的关键因素。但引来一二级市场资金争相追逐的保租房公募REITs，现金流分派率其实并不高。

　　一位地产领域业内人士对第一财经介绍称，对于基础设施REITs的投资者而言，不考虑REITs上市后基金份额净值上涨的影响，投资收益率主要受REITs每年现金分派金额和询价确定的REITs募集金额的影响。在不考虑杠杆的情况下，询价确定的REITs募集金额主要参考基础设施资产的评估值，因此影响投资者收益率的主要是基金每年现金分派金额和基础设施资产的评估值。

　　“根据招募说明书数据，华润有巢REIT的2022年(年化)和2023年的净现金流分派率测算值分别为4.29%和4.36%。此外，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT的2022年(年化)和2023年的净现金流分派率分别是4.24%和4.25%，4.27%和4.28%，4.29%和4.36%。总体来说，目前保租房REITs现金流分派率普遍在4.2%~4.3%之间，刚刚达到‘基础设施项目预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%’的门槛值。”徐跃进称。

　　在他看来，保租房REITs贴底发行的主要原因是保租房的保障属性。保租房REITs可分配收益主要来自于项目的租金收入和增值收入等，其中租金收入占比又较大；而保租房租金水平普遍偏低且租金涨幅受政府政策限制，所以保租房租金收入相对有限，这会影响保租房REITs现金流分派率。

　　但即便贴底发行，保租房公募REITs产品一经推出，依旧受到各方广泛关注，一些投资者乃至高溢价买入相关REITs份额。以半月前正式发售的华润有巢REIT为例，两日内吸引了1200多亿元资金抢购，最终该基金提前结束募集，并启动了按比例配售。

　　徐跃进认为，这背后的原因主要在于，总体而言，保租房公募REITs属于收益水平有限但长期相对稳定的金融产品。

　　“保租房是政府建设或按标准筹集的保障性住房，租客来源较为稳定，出租率相对较高，项目运营收入较为稳定且有保障”徐跃进称。

　　他表示，在此次证监会推出前述5项优化措施后，预计保租房REITs相关的扩募、税收等配套制度，有望进一步完善。随着更多市场化主体参与到保租房REITs市场，预计需求端也会受到投资者的持续关注。

　　需要防范两大风险

　　需要注意的是，打新以来保租房REITs价格有一定的向下回归。

　　张宇认为，这主要还是伴随近期REITs市场整体估值调整，背后的原因和债券市场收益率波动有比较直接的关系，或者说主要和系统性因素有关，个体的因素不太明显。从流通性角度，和从换手率的角度看，张宇并未发现其明显高于其他产权类产品。

　　“技术层面，REITs的发行定价锚定于资产公允价值评估，产权类资产的公允价值评估涉及到资本化率(cap rate)的概念，即运营净收益对资产价值的比值，这也是国际国内市场通行的定价指标。从cap rate的角度看，首批项目大致位于4.5%~5%的区间，扣除一些管理费用后在可供分派收益率的层面基本做到贴底4%左右发行。所以核心问题是对于优质保租房而言，cap rate在4.5%~5%这个位置是否合理，我们认为考虑这类资产的理论风险溢价较低，是较为合理的，投资者也接受这个水平。所以总结一下，投资REITs不是简单看收益率，主要还是要看背后的资产价值，收益率是一个结果不是定价逻辑本身。”张宇说道。

　　但该类产品仍有需要防范的风险。

　　张宇认为。保租房REITs主要有两大层面的风险因素：“第一是市场风险，需要关注债券市场收益率的变化，这和中国宏观经济增长率以及潜在通胀率都有关。保租房这类资产的总体特征是潜在租金增长幅度有限，出租率比较饱满，分派端的上行空间可能不是太大，因此交易上宏观收益率变成影响REITs价格的一个比较突出的因素。第二是资产经营本身，主要需要担心的风险是出租率下滑，这里边也要考虑两个方面，一个是区域内是否有未来同品类资产供给较多造成竞争的情况，二是自身经营不善。”

　　天相投顾基金评价中心表示，二级市场大幅度的溢价可能带来价格大幅波动，而价格波动容易造成非理性交易，也给投资者带来了风险。

　　张宇认为未来有更多城市会进一步参与到REITs发行上来，目前监管对此也是高度鼓励态度，比如第三支箭中提出要打造REITs市场的“保租房板块”。

　　“城市层面并没有理由要过多干涉REITs发行，REITs的设立主要还是从企业经营主体出发来发起，以及我们的理解是未来会有更多城市希望打造品类更全更丰富的REITs产品矩阵。从产品设计角度看，回到保租房REITs本身，未来的发行我们认为主要还是取决于不同城市本身的人口和经济基本面是否可以支撑优质的保租房资产，满足投资者的合理回报，这是重点需要关注的方面。”张宇说道。