11月22日，香港金融管理局(下称金管局)在官网发布题为《评估加密货币波动溢出至传统金融资产的情况：资产支持稳定币(asset-backed stablecoin)的角色》的研究报告(下称《报告》)。《报告》由胡瑞腾、梁柏豪撰写，发表的均为作者个人意见及分析，并不一定代表金管局意见。

　　《评估加密货币波动溢出至传统金融资产的情况：资产支持稳定币(asset-backed stablecoin)的角色》的研究报告。图片来自香港金融管理局官网

　　《报告》称，加密生态系统的快速增长及其和传统金融体系日益紧密的联系，引发了关于加密资产的不稳定性是否以及会如何溢出到传统金融体系的问题。《报告》聚焦全球最大的资产支持稳定币Tether，发现其储备资产调整(reserve adjustment)放大了从加密市场到货币市场工具的波动溢出效应。

　　2019年，金融稳定委员会(FSB)将“加密资产”定义为一种主要依赖于加密和分布式账本或类似技术的私有数字资产，将“稳定币”定义为一种旨在相对于特定资产或资产池保持稳定价值的加密资产。

　　《报告》揭示了加密资产所承担的风险可能溢出到传统金融体系，并对金融稳定构成潜在威胁。在极端情况下，稳定币或其他加密资产的崩盘可能导致资产支持的稳定币大规模赎回和其储备资产的贱卖，这可能对传统金融市场(如《报告》中提及的货币市场)造成重大影响。例如，“在TerraUSD崩盘期间，Tether在5月的大规模赎回表明，资产支持的稳定币在加密生态系统的意外发展下是多么脆弱。”

　　5月，与美元挂钩的稳定币TerraUSD(下称UST)原本试图通过与姊妹代币Terra(即LUNA)建立套利机制保持供需平衡，结果在遭遇赎回抛售后反而双双陷入“死亡循环”，近乎崩盘。

　　《报告》指出，随着加密生态系统的持续增长，加密货币和传统金融资产之间的联系可能会变得更紧密，可能会增加前述风险溢出。值得注意的是，加密生态系统在很大程度上仍处于监管之外，巨大的数据缺口阻碍了监管机构对溢出风险的评估。

　　鉴于国际监管界正在考虑建立适当的制度来监管稳定币，《报告》总结出监管机构可以参考的两个建议：第一，要求资产支持的稳定币发行人对其持有的储备资产进行标准化和定期披露。这可能有助于监管机构评估和比较它们的流动性状况和潜在的流动性错配风险，使监管机构能够更及时地考虑采取适当措施，以降低市场动荡时的溢出风险；第二，加强对资产支持的稳定币的流动性管理，例如通过限制储备资产的组成和要求明确的赎回权，这可能有助于降低外溢风险。

　　《报告》强调，鉴于加密货币生态系统的无国界性(borderless nature)，有效实施前述规定将需要国际协调的监管和合作，因为跨司法管辖区的不同监管方法可能导致监管套利(regulatory arbitrage)，并增加潜在的系统性风险。